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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　今年1月CPI同比上涨2.5%，创2014年6月以来新高，此后，中国央行研究局首席经济学家马骏于本月23日发表观点称，预计中国今年出口增速回升，今年全年CPI涨幅仍有较大概率会在2.5%左右。我们结合海外和国内的情况进行分析，认为2017年CPI呈前高后低走势，仍保持温和态势。海外方面，近期经济基本面的好转带来了需求改善，国际大宗商品出现反弹行情，从而使得工业品价格快速上升，导致海外主要经济体通胀回升，经济全球化的背景下，通胀预期传染可能推动国内通胀水平在短期内上行；但布伦特原油价格1月同比涨幅高达78%，接近历史高位，而且美国石油钻井数持续攀升，OPEC减产的作用或大幅削弱，作为主要推力的国际原油价格继续上行空间有限，长期来看CPI或将逐步回落。国内方面，蔬菜价格2016年6月份达到年内低点，基数较低，可能推高蔬菜CPI，然而从历史规律和产能来看，2017年生猪价格大概率进入下行周期，加上地产周期高点已过，对CPI支撑作用不足，长期来看CPI上行压力会缓解，2017年的CPI较难逾越1月份的水平。对债市而言，我们预计2017年利率总体呈波动趋势，CPI低点成为可以博弈的机会，但需要规避去杠杆和美联储加息的风险。

　　正文：

　　1.海外：

　　（1）推动CPI上行的因素：国际大宗商品价格反弹，通胀预期传染

　　2016年以来，大宗商品价格整体出现反弹，经济基本面的好转带来了需求改善，从而使得工业品价格快速上升，导致了通胀预期的上升。从产业链传导机制来解释，价格波动通常从PPI衡量的上游价格向由CPI衡量的下游价格传导，包括生活资料出厂价格的直接传导和生产资料出厂价格的间接传导。具体来说，一方面，在我国的初级产品中，进口产品比重较大，国际大宗商品的上涨会导致用于生产的初级产品价格上涨，成本上涨压力沿产业链传导至最终消费品价格，引发PPI上涨向CPI的传导。另一方面，玉米、大豆等食品类大宗商品同时具有最终消费品的性质，会直接引发价格水平和通胀的上涨。

　　受大宗商品价格反弹影响，海外主要经济体通胀均出现较大幅度的回升。去年8月以来，美国CPI不断回升，近两月美国CPI回升速度加快，2017年1月CPI同比增速达到2.5%；欧元区CPI同比在17年1月的初值为1.8%，升至4年来的最高水平；日本通胀有由负转正的趋势。从基本面来看，国际经济短期反弹的迹象逐渐显露。美国的ISM制造业PMI达到了高点，同时日欧的PMI制造业指数也表现良好。美国特朗普执政后，积极的财政政策、就业促进政策、产业回流政策都提供了较强的通胀预期。在经济全球化的背景下，其他国家的通胀抬升和经济复苏的外溢效应可能会传导至我国，影响我国的通胀预期，从历史来看，通胀预期抬升往往领先于实际通胀水平的上涨，因此通胀预期的传染会进而影响实际通胀率。

　　（2）抑制CPI上行的因素：国际油价继续上行空间有限

　　近期全球油价回升推动交通等分项走高，这也是海外通胀普遍回升的主要推力。对我国而言，由于国际市场原油价格会影响汽油和柴油价格，进而传导至CPI走势，因此非食品CPI与国际油价走势往往存在较强的相关性。对油价进行分析，预期第二季度的油价上行空间有限，因此可能抑制CPI上行。一方面，数据显示布伦特原油价格在2017年1月同比涨幅高达78%，接近历史高位，至2月份油价同比增速回落至69%。另一方面，考虑到美国石油钻井数正在持续攀升，OPEC减产的影响作用可能被大幅削弱，油价上行空间有限，因此非食品CPI在长期来看大概率会逐步回落。

　　2.国内：

　　（1）推动CPI上行的因素：蔬菜价格基数较低

　　蔬菜价格的基数较低可能是推动CPI上行的因素之一。蔬菜价格在2016年2月份触及近几年高点之后，持续快速回落，至2016年6月份达到年内低点，预期在未来，蔬菜价格的低基数可能会推高蔬菜CPI，助推第二季度CPI上行。

　　然而蔬菜价格缺乏上涨动力可能会削弱低基数影响。由于气温和此前预期的拉尼娜效应不符，春节期间的蔬菜价格涨幅也依然温和，2017年1月份的蔬菜价格指数较前期上涨4%。随着春节需求消退，2月份的蔬菜价格继续持续疲弱之势，在未来可能会部分抵消蔬菜价格的低基数影响。

　　（2）抑制CPI上行的因素：猪价处于下行周期，地产周期高点已过

　　从上图可以看出，通胀往往伴随着猪肉等食品价格的上涨。这是由于猪肉在CPI计算中比重较大，且猪肉与粮食价格之间存在相关性，二者价格的上涨具有一定的同步性。

　　然而从历史规律和产能来看，2017年的猪价大概率处于下行周期，猪价的趋势性回落可能会给CPI的上行带来压力。从历史规律来看，猪价在突破历史高点之后的几年间，年内高点多呈现逐年回落态势。猪价在2016 年5 月再次创下历史新高，此后快速下跌。因此从历史规律的角度，2017年的猪价将延续回落趋势。

　　从生猪产能来说，产能与猪价之间的相互关系具有反复循环的特征：产能增加会导致猪价下跌，而猪价下跌则会引发产能减少，产能减少会引发猪价上涨，猪价上涨又会引发产能增加。2016年母猪价格同比涨幅较大，达到了24%，带来了较强的母猪补栏需求，从中国畜牧业协会的统计数字来看，2016年能繁母猪存栏同比增速处于上升趋势，将产能作为生猪价格的先行指标，可以预计猪价在未来有较大的下跌可能。

　　地产方面，由于房地产的投资增速下滑和政策调控，未来几季度房地产支持经济的后劲不足，通胀长期来看会保持相对缓和。以房租作为先行指标来预期房地产周期，六市房租数据的高点已于2016年二季度出现，但目前全国范围内的房价和房租同比涨幅尚未见顶。其实类似的情况上一轮周期也有过，六市房租于13年二季度见顶，但全国的房价和房租在14年一季度才出现回落。考虑到全国房价和房租的环比增速已经出现下滑，和三年前非常类似，我们认为本轮地产周期的高点已过，今年房地产部门对经济的拉动空间有限，长期通胀将会维持相对缓和。

　　此外，中央经济会议也表明严治炒房，下决心调控杠杆的态度。除了居民部门的投资性杠杆，房地产的金融部门杠杆也受到严格控制。2月13日，中国基金业协会发布4号文，禁止通过私募资管计划投资16个城市的房产项目。今年，房地产的需求端将会受到出台政策的较大影响。除了投资增速下滑，房地产的相关政策调控态度也表明未来几季度房地产支撑作用不足，长期来看全年通胀上行压力会缓解。

　　债市策略：

　　对2017年CPI走势的判断：短多长空，中枢或低于2016年。预计2017年CPI将小幅回落。2017年CPI平均在2.1-2.2%左右，略高于2016年。由于目前市场普遍担心2017年CPI走高会引发货币政策紧缩加码，按照我们的分析即CPI中枢不再提高，对目前脆弱的债市来说是一个好消息。但去年债券市场的走势告诉我们，利率不只看基本面，去杠杆政策才是关键。长期来看，考虑到如今一线城市房产价格高企，汇率货币贬值压力犹存，货币宽松难以出现，预计2017年利率总体呈波动趋势，CPI低点成为可以博弈的机会，但去杠杆和美联储加息是需要规避的风险。

　　可转债点评

　　周三沪深两市早盘拉高，下午震荡回落小幅收涨，但转债市场今日却有个小幅调整。近期转债市场震荡上涨走势反映行情已经步入中期演绎阶段，但绝对价格仍是判断性价比的较好指标，对于绝对价格向130元逼近的个券可以逢高部分获利了解，此时入场仍旧首选绝对价格与估值双低个券安全垫与空间双优。对于更为谨慎的投资者则可以考虑等待供给开闸后冲击带来的机会，但我们认为由于市场预期较浓，未来供给带来的存量冲击较为有限，存量个券性价比并不弱于打新，转债市场依旧值得期待。具体个券可以重点关注国贸、歌尔、以岭、皖新、九州，以及中长期关注三一、洪涛、蓝标等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年3月1日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-3.32BP、2.35BP、-91.00BP、0.00BP至2.52%、2.76%、3.69%、4.20%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.23BP、-1.07BP、1.91BP、3.31BP至2.71%、2.89%、3.02%、3.23%。上证综指上涨0.16%至3246.93点，深证成指上涨0.26%至10418.62点，创业板指上涨0.25%至1931.97点。

　　3月1日，央行进行100亿元7天逆回购操作，中标利率持平于2.35%；100亿元14天逆回购操作，中标利率持平于2.50%；100亿元28天逆回购操作，中标利率持平于2.65%；今日有500亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期。今日公开市场操作净回笼400亿元。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1-12月份金融数据中M0累计上升5087亿元、财政存款累计增加839亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率分别为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。截至1月末，常备借贷便利余额为345.10亿元。）

　　可转债

　　3月1日转债市场。转债指数收于112.44点，下跌0.12%；平价指数收于88.37点，下跌0.05%。24支上市可交易转债除电气、以岭EB停牌外，2支横盘，4支上涨，16支下跌。其中，国贸、蓝标横盘，白云（0.23%）、皖新EB（0.13%）、海印（0.11%）领涨，九州（-0.77%）、三一（-0.62%）、清控EB（-0.49%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外， 11支上涨，12支下跌。其中，歌尔（0.91%）、皖新EB（0.67%）、以岭EB（0.62%）领涨，九州（-0.85%）、顺昌（-0.80%）、广汽（-0.74%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年03月02日发布的《晨会20170302》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。